本期要點：
一、政策動態(tài)
（一）易綱：實施好穩(wěn)健的貨幣政策 提高金融體系服務實體經(jīng)濟能力
（二）周小川：中國將采取更為積極的財政和貨幣政策
（三）銀保監(jiān)會：將出臺理財子公司凈資本管理、流動性管理等配套辦法
二、行業(yè)訊息
（一）上市公司商譽劇增放大減值風險
（二）中國華融首單民營企業(yè)紓困項目落地 助力翰宇藥業(yè)化解股東流動性風險
（三）標普調(diào)查顯示中國2019年面臨更大債務違約壓力
來源：浙商資產(chǎn)研究院
一、政策動態(tài)
（一）易綱：實施好穩(wěn)健的貨幣政策 提高金融體系服務實體經(jīng)濟能力
2019年1月8日，中國人民銀行行長易綱接受人民日報記者采訪中表示，2018年，面對穩(wěn)中有變、變中有憂的內(nèi)外部形勢，人民銀行增強了貨幣政策的前瞻性、靈活性、針對性，采取了一系列逆周期措施，通過四次降準、增量開展中期借貸便利（MLF）等提供了充裕的中長期流動性，基本有效傳導到了實體經(jīng)濟。2018年無論是各項貸款還是普惠口徑小微貸款都同比大幅多增，貨幣金融環(huán)境總體穩(wěn)定。
中央經(jīng)濟工作會議召開后，根據(jù)會議精神，人民銀行進一步強化逆周期調(diào)節(jié)，著力緩解信貸供給的制約因素。比如，會同有關(guān)部門加快推進銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，完善普惠金融定向降準考核口徑，新年伊始宣布降準釋放流動性1.5萬億元，1月下旬將實施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。這些措施都有利于保持流動性合理充裕和金融市場利率合理穩(wěn)定，引導貨幣信貸合理增長，金融對實體經(jīng)濟的支持力度并沒有隨著經(jīng)濟增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現(xiàn)了逆周期的調(diào)節(jié)。同時，我們堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，將逆周期調(diào)節(jié)措施與補短板、加強長期制度建設結(jié)合起來，著力提高對民營企業(yè)、小微企業(yè)等實體經(jīng)濟的支持力度。對于把握好穩(wěn)健貨幣政策松緊度的“度”，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的貨幣金融環(huán)境。
評論：結(jié)合中央經(jīng)濟會議的精神，人行在貨幣政策方面繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的政策導向，在實際操作中偏向?qū)捤梢员Ｕ辖?jīng)濟持續(xù)發(fā)展。從AMC的角度觀察，人行的逆周期調(diào)控可能對自身的業(yè)務產(chǎn)生一定的沖擊，銀行和實體經(jīng)濟在獲得資金支持后財務問題得到掩蓋，金融不良生成暫緩。
（二）周小川：中國將采取更為積極的財政和貨幣政策
2019年1月7日，中國人民銀行前行長周小川在第19屆瑞銀大中華研討會上向與會代表表示，預計在目前的情形之下中國會采取更為積極的財政和貨幣政策，我們的貨幣政策仍有量化調(diào)整的空間，將在維持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，繼續(xù)支持經(jīng)濟增長、就業(yè)市場和投資。我們希望看到財政政策和貨幣政策更好地協(xié)調(diào)配合。中國也正朝著完善匯率政策的方向發(fā)展。
評論：相比現(xiàn)任行長易綱，前任行長周小川對貨幣政策的觀點更加直接，在內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力大，外部經(jīng)濟形勢不明朗的背景下，采取更為積極的貨幣和財政政策或許是有限信息條件下的最優(yōu)選擇。
（三）銀保監(jiān)會：將出臺理財子公司凈資本管理、流動性管理等配套辦法
2019年1月11日，銀保監(jiān)會表示將遵循“成熟一家、批準一家”原則，積極穩(wěn)妥推進銀行理財子公司相關(guān)工作。未來，銀保監(jiān)會也將陸續(xù)出臺理財子公司凈資本管理、流動性管理等辦法，及時完善銀行理財監(jiān)管體系，持續(xù)加強理財業(yè)務的風險監(jiān)測。
評論：關(guān)于理財子公司的監(jiān)管辦法，銀保監(jiān)會暫時還沒有明確的政策導向，但是基于國際上對銀行資本管理和流動性管理的監(jiān)管態(tài)度，主要框架和指標體系應當和銀行的信貸主業(yè)相符，只是在部分指標的選擇上有差異。
二、行業(yè)訊息
（一）上市公司商譽劇增放大減值風險
商譽減值是投資者最為關(guān)注的問題之一。在過去幾年由于并購盛行，股票市場的商譽呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，尤其中小創(chuàng)。數(shù)據(jù)顯示，中小板商譽從2013年的255億元，增加到當前的3800億元，上漲近14倍；創(chuàng)業(yè)板商譽則從2013年的150億元上漲到目前的2700億元，漲幅達到驚人的17倍。同時，中小創(chuàng)商譽價值占資產(chǎn)比例也高。數(shù)據(jù)顯示中小板商譽近3800億元，占其凈資產(chǎn)的10.9%，創(chuàng)業(yè)板商譽達2700多億元，占其凈資產(chǎn)的18.7%，而這個數(shù)字在主板上僅2.3%。然而近年隨著并購頻率下滑，以及經(jīng)濟下行影響到公司整體業(yè)績的表現(xiàn)，從而產(chǎn)生商譽減值風險，特別是中小創(chuàng)。此外，由于創(chuàng)業(yè)板2017年歸母凈利潤也僅有860億元，因此其商譽減值規(guī)模占凈利潤比重高達14.5%，可以說對創(chuàng)業(yè)板凈利潤構(gòu)成顯著影響。這種情形顯示我國資本市場上可能有商譽泡沫的情形，對于這部分無形的價值，投資者要特別謹慎。
評論：商譽價值在嚴格財務認定上是有水分的，商譽的產(chǎn)生是收購方對被收購方價值的主觀認可，不代表整個市場對被收購方的價值認定，因此被收購企業(yè)的經(jīng)營一旦發(fā)生問題，不僅實有資產(chǎn)發(fā)展價值貶損，相對虛擬的商譽也會有大面積減值。
（二）中國華融首單民營企業(yè)紓困項目落地 助力翰宇藥業(yè)化解股東流動性風險
中國華融貫徹落實黨中央、國務院關(guān)于金融服務實體經(jīng)濟、支持民營企業(yè)發(fā)展的決策部署，結(jié)合自身專業(yè)優(yōu)勢，發(fā)揮逆周期性金融機構(gòu)的救助功能，幫助深圳翰宇藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“翰宇藥業(yè)”，股票代碼：300199.SZ）化解股東流動性風險，完成首單民營企業(yè)紓困項目。
2018年12月25-26日，中國華融以大宗交易方式成功受讓翰宇藥業(yè)控股股東曾少貴1,855.48萬股、占比2%的流通股股票，融出資金專項用于紓困翰宇藥業(yè)控股股東曾少貴，緩解對方因股票質(zhì)押而產(chǎn)生的流動性風險。作為國內(nèi)第一家合成多肽藥物上市企業(yè)，翰宇藥業(yè)是目前國內(nèi)擁有多肽藥物品種最多的企業(yè)，也是全球具有大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化多肽原料藥的企業(yè)之一，具有較高國際知名度。中國華融本次出資入股，在不影響上市公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上，改善了公司治理結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定了實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。下一步，中國華融還將積極在資產(chǎn)經(jīng)營管理、股權(quán)投資、并購重組等方面為其提供優(yōu)勢資源，進一步支持翰宇藥業(yè)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域、海外重磅產(chǎn)品戰(zhàn)略上持續(xù)深耕。
評論：華融資產(chǎn)此次的交易結(jié)構(gòu)是從二級市場收購上市公司實際控制人的部分股份，緩解實際控制人在股票質(zhì)押兌付時的流動性風險。預計華融收購股份可能附回購條款，則此次質(zhì)押解套更像是一筆債務置換。
（三）標普調(diào)查顯示中國2019年面臨更大債務違約壓力
標普全球評級1月8日發(fā)布報告《投資者調(diào)查顯示：中國去杠桿之路道阻且長》。標普全球評級信用分析師黃馨慧表示，“中國實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡，同時降低長期以來因過度依賴信貸拉動經(jīng)濟增長而累積的金融風險的決心，在2019年將經(jīng)歷全面考驗。”調(diào)查顯示，雖然大多數(shù)受訪者預計中國降低債務對GDP比率的政策指令不會改變，但同時也有較高比例的受訪者（31%）認為這“不可能”繼續(xù)保持。絕大多數(shù)受訪者認為國企（包括地方政府融資平臺）的違約率將上升，其中41%的受訪者認為“很可能”，38%認為“可能”。標普全球評級信用分析師李暢表示，“本次調(diào)查結(jié)果佐證了我們的一個觀點，即多數(shù)投資者認為，相較過往的低違約率，未來中國的違約案例將增多。”
評論：中國資本市場的債券違約率相比國際水平較低，如果調(diào)研受訪者普遍認為潛在違約率要高于現(xiàn)實違約率，那么在流動性傳導不暢的背景下，部分企業(yè)在2019年的確會有風險暴露。
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