本期要點(diǎn)：
一、政策動(dòng)態(tài)
（一）中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行
（二）國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室召開資本市場改革與發(fā)展座談會
（三）中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利
二、行業(yè)訊息
（一）信用卡逾期半年未償規(guī)模4年翻番隱藏風(fēng)險(xiǎn)
（二）2019年信用債違約情況不容樂觀
（三）“非理性繁榮”消退 不良資產(chǎn)市場轉(zhuǎn)冷
來源：浙商資產(chǎn)研究院
一、政策動(dòng)態(tài)
（一）中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行
中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月19日至21日在北京舉行。會議指出，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求；積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模；穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。結(jié)構(gòu)性政策要強(qiáng)化體制機(jī)制建設(shè)，堅(jiān)持向改革要?jiǎng)恿?，深化國資國企、財(cái)稅金融、土地、市場準(zhǔn)入、社會管理等領(lǐng)域改革，強(qiáng)化競爭政策的基礎(chǔ)性地位，創(chuàng)造公平競爭的制度環(huán)境，鼓勵(lì)中小企業(yè)加快成長。社會政策要強(qiáng)化兜底保障功能，實(shí)施就業(yè)優(yōu)先政策，確保群眾基本生活底線，寓管理于服務(wù)之中。
評論：綜合分析中央經(jīng)濟(jì)會議的幾個(gè)關(guān)鍵詞不難發(fā)現(xiàn)2019年政策導(dǎo)向的主要脈絡(luò)：通過積極的財(cái)政政策引導(dǎo)地方基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)，拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)貨幣政策保持適度，將金融機(jī)構(gòu)間空轉(zhuǎn)的資金擠出到直接融資渠道，直接灌注實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為配套政策，在國企改革、財(cái)稅等方面確保宏觀政策的執(zhí)行落地。宏觀政策的執(zhí)行有效期限一方面觀察國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控態(tài)勢，另一方面參考美國加息循環(huán)節(jié)奏，需要進(jìn)一步觀察。
（二）國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室召開資本市場改革與發(fā)展座談會
2018年12月20日，人民銀行副行長、國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室副主任劉國強(qiáng)主持部分商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托公司、基金公司負(fù)責(zé)人座談會，聽取對當(dāng)前資本市場改革發(fā)展的意見建議。銀保監(jiān)會、證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)同志出席會議。與會代表圍繞著提升資本市場戰(zhàn)略地位、完善資本市場制度、培育資本市場投資群體等方面提出了促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的具體建議。會議認(rèn)為，習(xí)近平總書記在紀(jì)念改革開放40周年大會上，全面部署了進(jìn)一步深化改革開放的工作。中央明確提出，要建立市場化、法制化的資本市場，金融部門要加緊行動(dòng)。當(dāng)前資本市場風(fēng)險(xiǎn)得到較為充分的釋放，已經(jīng)具備長期投資價(jià)值，改革面臨比較好的有利時(shí)機(jī)。與會代表認(rèn)為，資本市場改革已經(jīng)形成高度共識，即將進(jìn)入一磚一瓦的實(shí)施階段，將加快推進(jìn)。下一階段，資本市場改革要更加注重提升上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化上市公司治理，嚴(yán)格退市制度。要強(qiáng)化信息披露制度，切實(shí)做好投資者保護(hù)。要堅(jiān)決落實(shí)市場化原則，減少對交易的行政干預(yù)。要借鑒國際上通行做法，積極培育中長期投資者，暢通各類資管產(chǎn)品規(guī)范進(jìn)入資本市場的渠道。監(jiān)管部門要加強(qiáng)與市場溝通，積極傾聽市場聲音。
評論：金穩(wěn)會在此次座談會中釋放了一個(gè)明確的信號，即資本市場要有嚴(yán)格的退市制度，這個(gè)觀點(diǎn)無論是政府還是坊間都有共識。但是具體到落地層面，由那些機(jī)構(gòu)接手退市企業(yè)股權(quán)，退市的計(jì)劃規(guī)模，退市的政策有效區(qū)間都沒有明確的討論。在這一問題上，筆者認(rèn)為金融資產(chǎn)管理公司不一定適合大規(guī)模承接退市股權(quán)，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司的整體監(jiān)管思路和現(xiàn)實(shí)能力結(jié)構(gòu)都不符合大規(guī)模股權(quán)投資要求。
（三）中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利
為加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%。同時(shí)，根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。中國人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持市場流動(dòng)性合理充裕，更加精準(zhǔn)有效地實(shí)施定向調(diào)控，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。
評論：人行為引導(dǎo)資金向小微、民營融通不遺余力，甚至祭出“特麻辣粉”這類專項(xiàng)工具。在筆者看來，過多使用定向工具不利于成熟金融市場的構(gòu)建，因?yàn)槿诵羞^多參與公開市場操作會影響金融市場的自主調(diào)控機(jī)制，從而讓金融市場一直處于不成熟和被調(diào)控的負(fù)反饋循環(huán)。但考慮到國內(nèi)投資者教育缺位，尤其是個(gè)人投資者必要觀念單薄，讓位給市場調(diào)控又會產(chǎn)生其他負(fù)面影響。
二、行業(yè)訊息
（一）信用卡逾期半年未償規(guī)模4年翻番隱藏風(fēng)險(xiǎn)
近日央行公布的《2018年第三季度支付體系運(yùn)行總體情況》顯示，信用卡逾期半年未償信貸總額880.98億元，環(huán)比增長16.43%。而根據(jù)第一季度公布的數(shù)據(jù)，這一數(shù)字為771億元，短短半年增加了110億元。而2014年同期數(shù)據(jù)僅為357.64億元，這意味著4年間信用卡逾期半年未償規(guī)模甚至翻了一番。關(guān)于背后的原因，人民大學(xué)重陽金融研究院研究員董希淼認(rèn)為，一是信用卡業(yè)務(wù)快速發(fā)展，客戶基數(shù)不斷擴(kuò)大進(jìn)而帶來不良率小幅上升。二是信用卡使用存在被異化的現(xiàn)象。雖然當(dāng)期信用卡逾期半年未償信貸總額與當(dāng)期信用卡應(yīng)償信貸余額之比僅為1.34%，處于較低水平，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。公開資料顯示，韓國、中國臺灣等地區(qū)都曾出現(xiàn)過信用卡危機(jī)。2003年，韓國爆發(fā)了嚴(yán)重的信用卡危機(jī)，主要信用卡公司壞賬率高達(dá)13.5%，幾乎瀕臨破產(chǎn)，讓韓國經(jīng)濟(jì)和民眾都承受了巨大的打擊。董希淼建議，監(jiān)管部門和銀行應(yīng)該加強(qiáng)事前的監(jiān)管和防范。
評論：重陽金融研究院指出信用卡逾期增長一方面是基數(shù)擴(kuò)張和復(fù)雜化，另一方面是信用卡確實(shí)使用不當(dāng)，被用來過度消費(fèi)。從最壞的結(jié)果考慮，如果中國出現(xiàn)了類似韓國的信用卡危機(jī)，那放眼金融體系沒有哪一類機(jī)構(gòu)能夠承接這類資產(chǎn)，銀行體系內(nèi)部消化能力不足，資本管理中有風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重約束，金融資產(chǎn)管理公司偏好抵質(zhì)押實(shí)物資產(chǎn)，信用類債權(quán)資產(chǎn)實(shí)操不可行。
（二） 2019年信用債違約情況不容樂觀
今年是國內(nèi)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的一年，盡管從國際橫向?qū)Ρ瓤矗壳凹s0.74%的債券違約率并不高，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯，前11月債券違約1000億元，是前一年的4倍，其中逾八成來自民營企業(yè)。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，2019年6萬億元信用債到期將創(chuàng)紀(jì)錄，再加上經(jīng)濟(jì)下行、貨幣機(jī)制傳導(dǎo)不暢、增加民企貸款的政策難以立竿見影等原因，民企仍將“如履薄冰”，償債壓力依然不小。2019年不僅是境內(nèi)債市迎來償債高峰期，也是中資發(fā)行人的境外美元債開始步入還款的高峰期。數(shù)據(jù)顯示，2019年到期的境外中資企業(yè)債總額561億美元，其中非投資級債券的到期規(guī)模為287億美元。2020年非投資級債券到期規(guī)模更是達(dá)到431億美元。
評論：2019年境內(nèi)發(fā)行債券市場將會迎來償債高峰，境外人民幣債券同樣步入高峰期，這相當(dāng)于檢驗(yàn)上一輪寬松的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。如果國內(nèi)債市面臨集中償付困難，不排除政府會調(diào)整貨幣政策，轉(zhuǎn)向更加寬松的導(dǎo)向，讓充裕的現(xiàn)金流弭平企業(yè)再融資壓力和財(cái)務(wù)成本。
（三）“非理性繁榮”消退 不良資產(chǎn)市場轉(zhuǎn)冷
“今年我們基本上沒做業(yè)務(wù)，市場熱度退去的速度也超過了我們的預(yù)期。”臨近年終，華南地區(qū)某民營資產(chǎn)管理公司（Asset Management Company，下稱AMC）總裁對《財(cái)經(jīng)》記者表示。經(jīng)過前兩年的火熱行情，在新一輪供需雙方博弈中，今年不良資產(chǎn)市場整體轉(zhuǎn)冷，不良資產(chǎn)包價(jià)格持續(xù)走低。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、處置難度增加、融資成本上升等因素促使市場參與者回歸理性，市場觀望情緒濃厚。
不良資產(chǎn)市場的另一端，今年商業(yè)銀行在監(jiān)管部門的鼓勵(lì)下加緊處置不良貸款，增加了不良資產(chǎn)市場的供給。隨著不良資產(chǎn)市場整體轉(zhuǎn)冷，拍賣流標(biāo)不斷，直接壓低了銀行“出包”的心理預(yù)期，銀行標(biāo)價(jià)也逐漸隨行就市。去年不良資產(chǎn)市場一度火熱異常，甚至呈現(xiàn)“非理性繁榮”。四大AMC積極在市場上掃貨，助推了不良資產(chǎn)包價(jià)格上漲，也吸引不少私募股權(quán)基金加杠桿進(jìn)入市場。但隨著民營AMC東融因過度加杠桿而最終爆倉，新進(jìn)入者正逐漸意識到風(fēng)險(xiǎn)。
面對不良資產(chǎn)市場整體轉(zhuǎn)冷，有不少業(yè)內(nèi)資深人士選擇觀望，并開始反思這一輪“非理性繁榮”帶來的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)也紛紛調(diào)整策略以便“取暖過冬”。部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為各資產(chǎn)管理公司對銀行的議價(jià)能力已明顯提升，不良資產(chǎn)市場逐漸成為買方市場。但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這種市場轉(zhuǎn)換并未完成，只能說是從偏向銀行的賣方市場過渡到了相對均衡的市場，買賣雙方仍有很大的博弈空間。
評論：首先金融資產(chǎn)管理公司（AMC）特指銀保監(jiān)會批文成立，具有不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓牌照的專業(yè)機(jī)構(gòu)，絕大多數(shù)AMC是國有企業(yè)，《財(cái)經(jīng)》報(bào)道的嚴(yán)謹(jǐn)性有待考。其次，上一輪不良資產(chǎn)非理性繁榮的起點(diǎn)是投資人認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格套利的空間持續(xù)存在，但一級市場銀行出包定價(jià)已經(jīng)向市場公允價(jià)值遷移，另一端實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格長期看淡，因此套利邏輯不再，交易破局也是情理之中。
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