浙商資產(chǎn)研究院《金融行業(yè)周報(bào)》（第364期）
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2025年12月08日 17:00
“租金倒掛”與監(jiān)管缺失致經(jīng)營模式崩塌，“二房東”行業(yè)加速洗牌；萬科債務(wù)困局迎來關(guān)鍵測試，20億債券展期方案遇阻；蘇寧系38家公司重整草案表決再延期，張近東或“凈身出戶”償債。近期，以個(gè)人或小型企業(yè)為主的“二房東”模式在全國多地出現(xiàn)大規(guī)模經(jīng)營困境與“跑路”事件，導(dǎo)致大量租客面臨押金損失、被強(qiáng)制清退甚至遭遇停水?dāng)嚯姷奶幘场Ｊ袌鰯?shù)據(jù)顯示，2025年初全國50城住宅平均租金創(chuàng)下新低，以廣州黃埔區(qū)為例，租金較峰值跌幅達(dá)23%，而“二房東”此前以高價(jià)簽訂的收房合同與之形成“租金倒掛”，致使其規(guī)模越大虧損越嚴(yán)重。與此同時(shí)，出租房掛牌量大幅上升、保障性住房大量入市以及失業(yè)率維持高位，進(jìn)一步擠壓了其生存空間。這被認(rèn)為是住房租賃市場從無序擴(kuò)張向規(guī)范化、精細(xì)化運(yùn)營轉(zhuǎn)型的必然過程，行業(yè)正加速洗牌，業(yè)內(nèi)估計(jì)近兩年二房東數(shù)量已減少約70%。作為應(yīng)對，國家層面已出臺《住房租賃條例》并于2025年9月生效，首次將從事轉(zhuǎn)租業(yè)務(wù)且達(dá)到一定規(guī)模的個(gè)人納入監(jiān)管。【評論】個(gè)人住房租賃市場屬于監(jiān)管外的影子經(jīng)濟(jì)，在納入監(jiān)管之前被二房東操縱市場價(jià)格，導(dǎo)致一手房東和終端房客都遭受損失，另外二房東還為降低成本，裝修串串房危害房客身體健康。隨著監(jiān)管政策將個(gè)人住房租賃納入，二手房賺取的差價(jià)將被分享給一手房東和終端房客，至于二房東承擔(dān)的供需錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和裝修改造功能，則可以由國家以更高效的方式取代。萬科企業(yè)股份有限公司一筆20億元中期票據(jù)的展期方案正面臨部分持有人的明確反對，使公司避免公開市場違約的努力遭遇重大變數(shù)。該筆名為“22萬科MTN004”的債券原定于2025年12月15日到期兌付。萬科于12月初提出初步展期議案，申請將本金及所有利息的支付全額延期一年至2026年12月15日，展期期間利率維持3%不變。此方案意味著持有人在未來一年內(nèi)將無法獲得任何現(xiàn)金償付，且未提供額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。部分債權(quán)人對此表示不滿，認(rèn)為方案缺乏前置兌付和增信措施，加劇了其權(quán)益的不確定性。作為回應(yīng)，債權(quán)人也提出了包含追加增信、要求正常支付當(dāng)期利息等條款的替代議案。截至12月12日的表決截止日臨近，此次展期投票結(jié)果將直接決定萬科是否會在12月15日構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。與此同時(shí)，萬科另一筆余額37億元、將于12月28日到期的中期票據(jù)也已公告擬召開持有人會議商討展期，公司面臨的短期償債壓力持續(xù)。【評論】部分債權(quán)人對萬科中票的展期提議不滿，導(dǎo)致萬科可能被表決為違約。從萬科提供的條款來看，展期利率未提高利率，以及未提供增信措施，導(dǎo)致債權(quán)人展期意愿較低。萬科近期又有中票到期，屆時(shí)可能會引發(fā)連續(xù)違約。
蘇寧電器集團(tuán)等38家關(guān)聯(lián)公司實(shí)質(zhì)合并重整案迎來關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，重整草案的表決期已再次延期至2025年12月14日。草案顯示，蘇寧系公司面臨總計(jì)超過2300億元的債務(wù)，而其資產(chǎn)清算價(jià)值已縮水至約410億元，處于嚴(yán)重資不抵債狀態(tài)。根據(jù)重整方案，包括實(shí)控人張近東在內(nèi)的所有外部股東，其在這38家公司中的股權(quán)權(quán)益將無償歸零并全部注入為償債設(shè)立的信托計(jì)劃，股東僅能依據(jù)實(shí)繳出資額獲得信托的劣后級份額，充分體現(xiàn)“債權(quán)人利益優(yōu)先”原則。作為換取債權(quán)人暫停追索其個(gè)人擔(dān)保責(zé)任的條件，張近東承諾將其名下所有個(gè)人資產(chǎn)也一并注入該信托計(jì)劃用于償債。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，蘇寧陷入困境的主因是過去十年在多元化并購、電商轉(zhuǎn)型及線下門店運(yùn)營上的激進(jìn)策略未能成功，最終導(dǎo)致流動性危機(jī)。【評論】蘇寧受房地產(chǎn)拖累，目前已經(jīng)進(jìn)入資不抵債的狀態(tài)。股東權(quán)益注入償債信托并不能夠安撫債權(quán)人情緒，因?yàn)楣蓹?quán)權(quán)益本身就是為對沖信用風(fēng)險(xiǎn)存在，而實(shí)控人注入個(gè)人資產(chǎn)進(jìn)入償債信托是有效的，未來期待有更多的資方參與紓困，幫助蘇寧電器擺脫流動性危機(jī)。
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